VIE并不是每个公司的痛

　　本文提到的股票有$百度(BIDU)$$新东方(EDU)$ 原来我一直有个困惑，同样是VIE架构，为什么投资人那么信任百度，而那么不信任新东方呢?难道仅仅是因为新东方的影响力弱于百度?我想精明的投资人一定不会这么武断和感性。带着疑问找出来两家的财报，把跟VIE架构有关的章节都看了一遍，初步的解惑了。分享出来跟大家讨论讨论，看我的理解是不是对的。

　　先从VIE的基本架构开始说，大家都知道，中国对于高科技行业是有外资限制的，完全禁止或部分禁止外资的运营，导致很多高科技公司想去海外上市，甚至是拿海外投资人的融资，都是不可能的。于是就想出来了VIE架构曲线救国。 VIE的基本结构分成3层，最上面一层是位于海外的holding co(控股公司)，用来上市和接受融资的壳，基本没有任何实际运营，一般设在免税港，比如Cayman或BVI。第二层是放在中国境内的WOFE，外资直接控股企业，鉴于政策的限制，通常没有业务运营。最底层就是VIE，与上面2层没有股权关系，依靠协议控制，从事公司的核心业务。但事情远没有表面看起来那么简单。

　　百度：组织结构简单 控制协议完整 核心资产控制到位 利润转移及时足量

　　我整理的百度公司的组织架构图如下：

　　百度公司规模很大，但是没有很复杂的组织结构，一看就懂。黄色的VIE公司只有4家，分别是从事搜索业务、人力业务和支付。 百度的VIE跟WOFE之间签署的控制协议有两大类：控制类和转移利润类。控制类的包括借款和股权质押协议、排他的购股权协议、代理/委托授权协议、运营协议;转移利润类的包括排他的技术咨询及服务协议和知识产权授权协议。

　　通过控制类的协议可以让WOFE对VIE行使股东的投票权，任命VIE的董事和高管，制定经营决策，而且把VIE的全部资产抵押给WOFE，这样WOFE就成了实际控制人。

　　而转移利润类的协议可以明确知识产权，并把VIE赚到的利润全部向上返给WOFE。百度作为技术公司，其最核心的资产不过就是技术，那么这些技术掌握在哪个公司就非常重要。知识产权的授权协议表明，百度的核心知识产权全部掌握在Baidu Online这个主体(WOFE)，授权给VIE公司使用，包括一个软件授权，一个商标授权，一个域名授权和一个网页排列版权授权。虽然没有明确写明是什么，但可以推测出，百度核心的技术和域名都是实际控制在WOFE的手里，也就是说，控制在上市公司的手里(因为上市公司是直接控股WOFE的)。

　　其次，VIE要向WOFE支付技术服务费，技术服务协议非常明确的规定了服务费的计算标准：Baidu Netcom及Beijing Perusal：按照每千次PV的单价乘以实际的PV数;Baidu HR：全部的净利润;BaiduPay：暂未约定，因为该公司尚未盈利。而根据百度财报的进一步披露，通过技术服务协议，2009、2010及2011年， Baidu Netcom已经向Baidu Online支付了其税前盈利的90%、90%和89%作为技术服务费。Beijing Perusal的这一比例为93%、87%和超过100%。BaiduPay和Baidu HR并没有支付服务费，因为这两家公司自设立以来仅够维持盈亏平衡或亏损。也就是说，所有来自VIE的利润都已经几乎足额向上返给了WOFE，也就是投资人持股的上市公司。

　　除此以外，百度的收入大头都不来自VIE，年报披露，2009、2010及2011年，百度通过VIE公司获得的收入占比分别是21%、23%和29%。等于说人家压根没严重依赖VIE，当然风险就小得多了。 这里补充一点：很多人都在问为什么百度的收入不依赖VIE，为什么VIE只贡献了2成收入?很简单，百度在财报中提到，监管部门并没有把P4P业务归类为互联网增值服务，从而可以避开把互联网增值业务(比如在线广告)收入放在VIE的规定。而百度的8成收入都是来自P4P业务，这些收入放在WFOE一方面可以避税，因为WFOE有很多税收优惠政策，另一方面也可以降低对VIE的依赖性。(注：P4P即pay for performance，也就是我们通常所说的竞价排名)这部分感谢@kein同学的分享。

　　新东方：控制协议不严格 核心资产有失控风险 利润是否转移不明确

　　再来看新东方的组织架构图：

　　这个架构图有两处我觉得诡异的地方：

　　1， 为什么幼儿园是直接控股，而52家学校都是VIE?难道是国家政策规定培训学校属于外资禁止，但幼儿园不属于?

　　2， 为什么VIE控制协议要分别同3家主体签呢?2个WOFE，1个境外控股公司，这样繁琐的签署控制协议的目的是什么?

　　而且，新东方的VIE控制协议签署的相对简单，控制类协议只包括了股权质押协议和排他的股权收购协议。转移利润类的协议只包括了商标授权协议、学员登记系统开发服务协议。这样简单的协议，在我看来只能算是“半VIE架构”。

　　与百度相比，新东方是否可以理解为非技术公司，所以他的授权协议只有一个商标授权，所谓的学员登记系统并非新东方的业务运营不可或缺的核心技术，只是一项支持系统而已。新东方的核心资产是培训学校，这才是收入的支柱。而在新东方披露的的控制协议中，没有发现有类似百度的VIE全部资产要抵押给WOFE的协议，只有一份股权质押协议，且这个质押仅能保证WOFE对VIE运营的“指导权”，VIE需接受WOFE的关于公司政策的“随时的指导”，包括“应当”委派WOFE推荐的董事，可以看出来这个约束比百度松散了许多。

　　财报中有一句话说到了VIE对新东方的重要性，集团的主营业务几乎全部(substantially all)通过VIE及其旗下的子公司来运营，集团的收入的绝大部分(substantially all)也都是来自VIE及其旗下子公司的运营收入。但从利润转移协议来看，并没有明确约定的利润转移的计算方法。也没有披露到底VIE公司的多少百分比的利润向上返还给了WOFE。是否可以推测，其实利润全部都留在了VIE公司?

　　 结论：VIE不是每家公司必然的痛 投资人要的是安全感

　　投资人之所以质疑VIE架构，是担心出现“支付宝事件”，而面对遥远的东方国度和神奇的意识形态时，海外投资人当然需要足够的安全感。 百度这方面做得很好，牢牢的把公司核心资产(不论是知识产权还是收入盈利)归属到上市公司，并且降低对VIE公司运营收入的依赖。即使遇到政策风险，上市公司直接控股的公司们手里也握有足够多的公司资产，不会有很大损害。 而新东方则大大不同，可能是行业有别，因为没法把培训学校放入WOFE，自然一旦有政策风险，断开控制协议，那么上市公司仅剩持股空壳(外加俩幼儿园)，所谓的新东方集团就彻底变成俞敏洪集团了。